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| 巴菲特：股神的“進化”之路 | ||||||||||||||||||||||||
| 股市行情就像一根指揮棒，指揮著人們思想觀念、情緒和心態的變化。 一個很明顯的例子，就是人們對巴菲特投資思想和價值投資的看法和信任度，也像“過山車”般變幻。人性弱點帶來的心理誤判或認知偏差，表現為兩個極端： 一個極端是以偏概全、教條化理解巴菲特投資思想。不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。最典型的口號是“死了也不賣。”另一個極端是矯枉過正，全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。不斷有人冒出來要“還原巴菲特的真相”，宣稱“巴菲特神話的破滅”。 回顧巴菲特的成長歷程，你會發現，巴菲特的投資思想呈現了非常清晰的階段進化的軌跡。 第一階段（早期）——１９４９年至１９７１年（１９歲至４１歲），從年代看主要集中在上世紀五六十年代。投資風格是格雷厄姆的安全邊際法，被後人稱為“價值投資法”，巴菲特自己則戲稱為只買便宜貨的“雪茄煙蒂”投資法。 巴菲特在１９６２年１月份寫給合夥人的報告中將自己的投資方法分為三類： 第一類投資：Ｇｅｎｅｒａｌｓ（低估類投資）。是指那些價值被低估的股票。投資比例最大。 第二類投資：ｗｏｒｋｏｕｔｓ（套利類投資）。這類投資的價格更多取決於公司的經營管理決策而非買賣雙方的供求關係。影響投資價格的公司行為包括合併、清算、重組、分立等。與道瓊斯指數的表現無關。 第三類投資：Ｃｏｎｔｒｏｌ控制類投資。是指要么控制了這家公司，要么買入了相當多的股份，從而可以影響公司的經營管理決策。這類投資也與道瓊斯指數的表現沒什麼關係。 第一類和第三類可以互相轉化。如果買入的“Ｇｅｎｅｒａｌｓ”的價格長期在低點徘徊，巴菲特就會考慮買進更多的股份，從而演變成“Ｃｏｎｔｒｏｌ”；反之，如果“Ｃｏｎｔｒｏｌ”的價格在購入幾年內迅速攀升，巴菲特通常考慮在高點獲利了結，從而完成一次漂亮的“Ｇｅｎｅｒａｌｓ”類投資。 巴菲特在１９６５年１月份寫給合夥人的報告中，將原來的第一類投資Ｇｅｎｅｒａｌｓ一分為二：Ｇｅｎｅｒａｌｓ－Ｐｒｉａｖａｔｅ Ｏｗｎｅｒ Ｂａｓｉｓ和Ｇｅｎｅｒａｌｓ－Ｒｅｌａｔｉｖｅｌｙ Ｕｎｄｅｒｖａｌｕｅｄ。前者是一類被低估的股票，規模較小，缺乏魅力，無人問津。而且其價格遠遠低於這家公司對一個私人股權投資人的價值（內在價值）。價格長期低估的話，可以轉化為Ｃｏｎｔｒｏｌ。後者是指那些相對同類質地的公司價格較低的股票。雖然價格低估，但通常規模較大，對私人投資者意義不大，不能轉化為Ｃｏｎｔｒｏｌ。 第二階段（中期）——１９７２年至１９８９年（４２歲至５９歲）。 １９７２年１月３日，巴菲特接受芒格的建議，用２５００萬美元收購了喜飴糖果公司，以此為開端，芒格就不斷地推動著巴菲特向為質量付出代價的方向前進。隨著喜飴公司的茁壯成長，巴菲特和芒格都意識到“購買一個好企業並讓它自由發展要比購買一個虧損企業然後花費大量時間、精力和金錢去扶持它要容易且快得多。”這種投資思想的形成標誌著巴菲特“從猿進化成人”。巴菲特把格雷厄姆、費舍和芒格的思想結合起來，逐步形成自己的風格。 這個階段巴菲特的投資方法的顯著特點是，減少套利操作和廉價股票的投資，增加優秀企業控制，利用保險浮存金進行優質企業普通股的長期投資：１．優秀企業的購併和永久持有：如喜飴公司、內部拉斯加家具店；２．少數“必然如此”的偉大企業普通股的永久持有：如華盛頓郵報、蓋可保險、可口可樂等；３．部分“可能性高”的優秀企業普通股的長期投資；４．中期固定收益證券；５．長期固定收益證券；６．現金等價物；７．短期套利；８．可轉換優先股；９．垃圾債券。 第一階段巴菲特的投資思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金經理”；第二階段，轉型為企業家和投資家的雙重角色的合二為一。他說“因為我把自己當成是個企業經營者，所以我成為更優秀的投資人；因為我把自己當成是投資人，所以我成為更優秀的企業經營者。” 第三階段（後期）——１９９０年至今（６０歲以來）。還可以有一種更加精確的劃分方法——１９９５年（６５歲）至今為巴菲特後期。有芒格的話為證：“過了６５歲之後，沃倫的投資技巧真是百尺竿頭，更進一步。” 進入上世紀九十年代後，巴菲特面臨兩難境地：錢太多，機會太少。面對這樣的挑戰，隨著巴菲特的持續學習和滾雪球的威力，其投資思想進化到更高的層次，投資技藝更加全面、更加爐火純青。這階段投資思想的進化表現在以下幾個方面： １． “護城河”概念的提出。標誌著巴菲特評估企業長期競爭優勢和內在價值的藝術更加成熟。 ２．投資戰略的轉變。一個轉變：“由於伯克希爾的資產迅速膨脹，以及會明顯影響我們業績的投資空間急劇收縮，使得我們必須做出精明的決策。因此我們採用了一種僅需要幾次精明——而不是過於精明——的戰略，事實上，每年有一個好主意對我們來說就夠了。”另一個轉變：因為資本的體量越來越大，巴菲特的普通股投資更加專注於尋找在一個細分領域內價值低估的優秀或良好的大公司，實施選擇性反向投資策略，即在一家具有持久競爭優勢的大公司遭遇挫折、股價被目光短淺的市場壓低時給以積極關注。 ３． “揮棒”概念的發展。美國超級擊球手威廉姆斯在所寫的《打擊科學》一書中解釋了自己的擊球技巧。它將擊球區分成７７個單元，每個單元代表一個棒球，只有當球處在最好的單元時（幸運區），他才會揮棒擊球。巴菲特將這一策略和投資作類比，發展了投資領域的“揮棒”概念。 １９９５年巴菲特在對南加州大學商學院學生的演講中，簡述了這個概念：“在投資時，沒有所謂的必須去擊打的好球。你可以站在擊球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽車投出４７美元，你若缺乏足夠的資訊來決定是否在４７美元的價位買進，你可以讓它從眼前流過，不會有人判給你一擊。因為只有揮棒落空時，你才可能被判出局。” ４．跨國投資和收購的突破。巴菲特的首次跨國投資是１９９１年投資英國的酒精類飲料公司健力士。最有代表性的跨國投資則是２００３年投資中石油近５億美元，最有代表性的跨國收購則是２００６年以４０億美元購買以色列伊斯卡爾金屬製品公司（Ｉｓｃａｒ ｍｅｔａｌｗｏｒｋｉｎｇ）８０％的股份，這是巴菲特在美國以外進行的最大一筆投資交易，也是以色列歷史上來自海外的最大一筆投資。前幾年巴菲特在韓國股市也實施了非常漂亮的跨國投資。他簡單瀏覽了投行提供的投資手冊，發現有些財務健全的公司，市盈率只有３倍，他就挑選了大約２０隻股票買進，等這些股票上漲五六倍、接近其內在價值時賣出。 ５．非常規投資更加多樣化。鼓鼓囊囊的錢包，迫使巴菲特在非常規投資又有了新的突破和發展。在１９９１年還透過私募的方式投資了三億美元的美國運通俗稱“Ｐｅｒｃｓ”的股票（這種證券基本上算是一種普通股，只不過在投資的前三年可以領取一筆特別的股利，條件是在同時期因股價上漲所帶來的資本利得將受到限制）；１９９４年至１９９５年建立了４５７０萬桶倉位的石油的衍生合約；１９９７年購買了１．１１２億盎司的白銀； １９９７年購買了４６億美元以賬麵攤銷的長期美國零息債券；２００２年首度進入外匯市場投資，截至２００４年底，Ｂｅｒｋｓｈｉｒｅ總計持有２１４億美元的外匯部位，投資組合遍布十二種外幣；同時於同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場，至２００６年總值達１０億美元；此外巴菲特還進行固定收入套利，並持有錯誤定價的衍生品合約，這些合約可分為兩大類：ＣｒｅｄｉｔＤｅｆａｕｌｔＳｗａｐｓ ＣＤＳ，信用違約掉期合同、賣出長期的股票指數看跌期權。 總之，後期的巴菲特，思想更加開放。當專家學者把大師的經典策略總結成教條時，大師又進化了。 巴菲特投資思想是一個開放式的體系，不斷博採眾家之長，為我所用。不僅向其他投資流派、投資行家學習，而且向各個領域、各個學科的高手學習，在生命的每個細節中學習。這也是巴菲特投資思想得以不斷進化的主要原因。中國經濟新聞網-中國經濟時報 （注：本文為作者在中道巴菲特２００８年年會上的演講，原標題為《全面理解並堅持巴菲特投資思想》，編者有刪節。） |
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