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| 全面理解並堅持巴菲特投資思想 | ||||||||||||||||||||||||
| ——在中道巴菲特2008年年會上的演講 陳理 2008年12月6日 最近幾年隨著股市的暴漲暴跌，投資界出現非常有趣的現象——股市行情就像一根指揮棒，指揮著人們思想觀念、情緒和心態的變化。 一個很明顯的例子，就是人們對巴菲特投資思想和價值投資的看法和信任度，也像過山車般變幻，從一個極端走向另一個極端，從沸點降到了冰點。股市善變、人心善變、人情冷暖，暴露無遺。張志雄先生說他對人性保持悲觀的態度，是有他的道理的，特別是在股市，在華爾街。巴菲特對接班人的三條要求：獨立思考、情緒穩定、對人性和機構的行為特點有敏銳的洞察力，條條都是針對人性弱點。 人性弱點帶來的心理誤判或認知偏差，表現為兩個極端： 一個極端是以偏概全，教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的“低價買進少數傑出企業股票長期持有”的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部，不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。最典型的口號是“死了也不賣。” 另一個極端是矯枉過正，全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要“還原巴菲特的真相”，宣稱“巴菲特神話的破滅”。 今天中道巴菲特俱樂部的同道們相聚一堂，我覺得十分有必要就“如何全面理解並堅持巴菲特投資思想”這個話題，作深入的討論。下面我先談幾點看法，作為引玉之磚，供大家參考，請大家批評指正。 我的發言分為兩個部分：第一部分是全面理解巴菲特投資思想；第二部分是堅持巴菲特投資思想不動搖。 第一部分全面理解巴菲特投資思想 一、巴菲特的投資思想是一個不斷進化的投資系統 回顧巴菲特的成長歷程，你會發現，巴菲特的投資思想呈現了非常清晰的階段進化的軌跡。 對巴菲特投資思想發展階段的劃分，一般都是合夥公司階段為早期，控股伯克希爾後至八十年末為中期，九十年代後至今為後期。其劃分方法是根據公司的組織形式和經營模式，有一定道理，但嚴格從他個人投資思想的進化脈絡來看不夠不准確。我個人的意見是這樣劃分： 第一階段（早期） 1949-1971年（19-41歲）從年代看主要集中在五六十年代。投資風格是格雷厄姆的安全邊際法，被後人稱為“價值投資法”，巴菲特自己則戲稱為只買便宜貨的“雪茄煙蒂”投資法。 1949年，巴菲特19歲那年，第一次閱讀格雷厄姆的經典著作《智慧投資者》（國內翻譯成《聰明的投資者》不夠準確。），立即被這本書迷住了。巴菲特的室友伍德說“它對巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把這一年作為巴菲特投資思想形成早期的開端是完全有道理的。 1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中寫道“在此之前，我一直是靠腺體而不是靠大腦進行投資。”巴菲特本人甚至把這次經歷比作“保羅走在通往大馬士革的路上”，並且他從中學到了“以40美分買1美元”的哲學。從此，“安全邊際”的哲學成為巴菲特投資思想的基石。 這之後，發生的幾件事，對巴菲特的進化都起到重要推動作用。一件是1950年（20歲）巴菲特在哥倫比亞大學研究生院正式“拜格雷厄姆為師”；1954（24歲）年巴菲特加盟格雷厄姆——紐曼公司，為格雷厄姆工作；1956年（26歲）成立第一家合夥公司，開始創業；1959年和芒格開始相識相知，並在60年代開展了一系列的合作；1962年巴菲特開始買入伯克希爾的股票，1963年成為最大股東，並於1965（35歲）年巴菲特正式接管伯克希爾；1967年（37歲）巴菲特以860萬美元的價格為伯克希爾購買了國民補償金公司，第一次踏入保險業；1969年（39歲），巴菲特解散了他的合夥企業，專心經營伯克希爾。 在合夥企業經營期間，巴菲特投資方法按特性先是分為三類，後來發展為四類（張志雄先生編輯的《投資大家巴菲特》一書中有詳細介紹）。巴菲特在1962年1月份寫給合夥人的報告中將自己的投資方法分為三類： 第一類投資：Generals（低估類投資）。是指那些價值被低估的股票。投資比例最大。 第二類投資：workouts（套利類投資）。這類投資的價格更多取決於公司的經營管理決策而非買賣雙方的供求關係。影響投資價格的公司行為包括合併、清算、重組、分立等。與道瓊斯指數的表現無關。 第三類投資：Control控制類投資。是指要么控制了這家公司，要么買入了相當多的股份，從而可以影響公司的經營管理決策。這類投資也與道瓊斯指數的表現沒什麼關係。 第一類和第三類可以互相轉化。如果買入的“Generals”的價格長期在低點徘徊，巴菲特就會考慮買進更多的股份，從而演變成“Control”；反之，如果“Control”的價格在購入幾年內迅速攀升，巴菲特通常考慮在高點獲利了結，從而完成一次漂亮的“Generals”類投資。 巴菲特在1965年1月份寫給合夥人的報告中，將原來的第一類投資Generals一分為二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued Generals-Priavate Owner Basis這是一類被低估的股票，規模較小，缺乏魅力，無人問津。而且其價格遠遠低於這家公司對一個私人股權投資人的價值（內在價值）。價格長期低估的話，可以轉化為Control. Generals-Relatively Undervalued是指那些相對同類質地的公司的價格較低的股票。雖然價格低估，但通常規模較大，對私人投資者意義不大，不能轉化為Control. 早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆買進廉價股的策略存在價值實現的問題，並不完美，而且隨著股市的上漲這類投資機會越來越少。巴菲特在1965年1月的報告中增加的第四類投資Generals-Relatively Undervalued可視為一種新的探索。但尚處量變得階段，並沒有完全突破格雷厄姆的投資框架。該類投資的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油醜聞”將合夥公司40%的資金投入到美國運通中，並持股長達4年，在隨後的5年時間裡，美國運通的股票上漲了5倍。 正如芒格說的，在格雷厄姆手下工作的經歷和巨額盈利讓巴菲特的大腦一度阻塞，很難擺脫如此成功的思維方式。 |
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