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| 全面理解並堅持巴菲特投資思想 | ||||||||||||||||||||||||
| ——在中道巴菲特2008年年會上的演講 陳理 2008年12月6日 最近幾年隨著股市的暴漲暴跌，投資界出現非常有趣的現象——股市行情就像一根指揮棒，指揮著人們思想觀念、情緒和心態的變化。 一個很明顯的例子，就是人們對巴菲特投資思想和價值投資的看法和信任度，也像過山車般變幻，從一個極端走向另一個極端，從沸點降到了冰點。股市善變、人心善變、人情冷暖，暴露無遺。張志雄先生說他對人性保持悲觀的態度，是有他的道理的，特別是在股市，在華爾街。巴菲特對接班人的三條要求：獨立思考、情緒穩定、對人性和機構的行為特點有敏銳的洞察力，條條都是針對人性弱點。 人性弱點帶來的心理誤判或認知偏差，表現為兩個極端： 一個極端是以偏概全，教條化理解巴菲特投資思想。把巴菲特的“低價買進少數傑出企業股票長期持有”的經典策略等同於巴菲特投資策略的全部，不管什麼股票、什麼價位都敢買進長期投資。最典型的口號是“死了也不賣。” 另一個極端是矯枉過正，全面否定巴菲特投資策略和長期投資在中國的適用性。並不斷有人冒出來要“還原巴菲特的真相”，宣稱“巴菲特神話的破滅”。 今天中道巴菲特俱樂部的同道們相聚一堂，我覺得十分有必要就“如何全面理解並堅持巴菲特投資思想”這個話題，作深入的討論。下面我先談幾點看法，作為引玉之磚，供大家參考，請大家批評指正。 我的發言分為兩個部分：第一部分是全面理解巴菲特投資思想；第二部分是堅持巴菲特投資思想不動搖。 第一部分全面理解巴菲特投資思想 一、巴菲特的投資思想是一個不斷進化的投資系統 回顧巴菲特的成長歷程，你會發現，巴菲特的投資思想呈現了非常清晰的階段進化的軌跡。 對巴菲特投資思想發展階段的劃分，一般都是合夥公司階段為早期，控股伯克希爾後至八十年末為中期，九十年代後至今為後期。其劃分方法是根據公司的組織形式和經營模式，有一定道理，但嚴格從他個人投資思想的進化脈絡來看不夠不准確。我個人的意見是這樣劃分： 第一階段（早期） 1949-1971年（19-41歲）從年代看主要集中在五六十年代。投資風格是格雷厄姆的安全邊際法，被後人稱為“價值投資法”，巴菲特自己則戲稱為只買便宜貨的“雪茄煙蒂”投資法。 1949年，巴菲特19歲那年，第一次閱讀格雷厄姆的經典著作《智慧投資者》（國內翻譯成《聰明的投資者》不夠準確。），立即被這本書迷住了。巴菲特的室友伍德說“它對巴菲特而言就像找到了上帝所在。”把這一年作為巴菲特投資思想形成早期的開端是完全有道理的。 1970年7月17日，巴菲特在和格雷厄姆的通信中寫道“在此之前，我一直是靠腺體而不是靠大腦進行投資。”巴菲特本人甚至把這次經歷比作“保羅走在通往大馬士革的路上”，並且他從中學到了“以40美分買1美元”的哲學。從此，“安全邊際”的哲學成為巴菲特投資思想的基石。 這之後，發生的幾件事，對巴菲特的進化都起到重要推動作用。一件是1950年（20歲）巴菲特在哥倫比亞大學研究生院正式“拜格雷厄姆為師”；1954（24歲）年巴菲特加盟格雷厄姆——紐曼公司，為格雷厄姆工作；1956年（26歲）成立第一家合夥公司，開始創業；1959年和芒格開始相識相知，並在60年代開展了一系列的合作；1962年巴菲特開始買入伯克希爾的股票，1963年成為最大股東，並於1965（35歲）年巴菲特正式接管伯克希爾；1967年（37歲）巴菲特以860萬美元的價格為伯克希爾購買了國民補償金公司，第一次踏入保險業；1969年（39歲），巴菲特解散了他的合夥企業，專心經營伯克希爾。 在合夥企業經營期間，巴菲特投資方法按特性先是分為三類，後來發展為四類（張志雄先生編輯的《投資大家巴菲特》一書中有詳細介紹）。巴菲特在1962年1月份寫給合夥人的報告中將自己的投資方法分為三類： 第一類投資：Generals（低估類投資）。是指那些價值被低估的股票。投資比例最大。 第二類投資：workouts（套利類投資）。這類投資的價格更多取決於公司的經營管理決策而非買賣雙方的供求關係。影響投資價格的公司行為包括合併、清算、重組、分立等。與道瓊斯指數的表現無關。 第三類投資：Control控制類投資。是指要么控制了這家公司，要么買入了相當多的股份，從而可以影響公司的經營管理決策。這類投資也與道瓊斯指數的表現沒什麼關係。 第一類和第三類可以互相轉化。如果買入的“Generals”的價格長期在低點徘徊，巴菲特就會考慮買進更多的股份，從而演變成“Control”；反之，如果“Control”的價格在購入幾年內迅速攀升，巴菲特通常考慮在高點獲利了結，從而完成一次漂亮的“Generals”類投資。 巴菲特在1965年1月份寫給合夥人的報告中，將原來的第一類投資Generals一分為二：Generals-Priavate Owner Basis和Generals-Relatively Undervalued Generals-Priavate Owner Basis這是一類被低估的股票，規模較小，缺乏魅力，無人問津。而且其價格遠遠低於這家公司對一個私人股權投資人的價值（內在價值）。價格長期低估的話，可以轉化為Control. Generals-Relatively Undervalued是指那些相對同類質地的公司的價格較低的股票。雖然價格低估，但通常規模較大，對私人投資者意義不大，不能轉化為Control. 早在1964年，巴菲特就注意到格雷厄姆買進廉價股的策略存在價值實現的問題，並不完美，而且隨著股市的上漲這類投資機會越來越少。巴菲特在1965年1月的報告中增加的第四類投資Generals-Relatively Undervalued可視為一種新的探索。但尚處量變得階段，並沒有完全突破格雷厄姆的投資框架。該類投資的最佳案例就是，1964年巴菲特利用“色拉油醜聞”將合夥公司40%的資金投入到美國運通中，並持股長達4年，在隨後的5年時間裡，美國運通的股票上漲了5倍。 正如芒格說的，在格雷厄姆手下工作的經歷和巨額盈利讓巴菲特的大腦一度阻塞，很難擺脫如此成功的思維方式。 1969年（39歲）巴菲特讀到費舍的著作《普通股和不普通的利潤》得到了很大的啟發。而真正使巴菲特擺脫格雷厄姆思想束縛、完成進化的是查理·芒格。芒格對一家優勢企業的價值有著敏銳的觀察力，他使費舍的公司特質理論進一步具體化。 “查理把我推向了另一個方向，而不是像格雷厄姆那樣只建議購買便宜貨，這是他思想的力量，他拓展了我的視野。我以非同尋常的速度從猩猩進化到人類，否則我會比現在貧窮得多。” 總而言之，遭遇到價值實現的問題，巴菲特才認清格雷厄姆“不論本質購買任何公司”的哲學的局限性，開始將費舍和芒格的傑出企業擴張價值理論整合進他的哲學中。 第二階段（中期）1972-1989（42-59歲）。 1972年1月3日，巴菲特接受芒格的建議，用2500萬美元收購了喜飴糖果公司，以此為開端，芒格就不斷地推動著巴菲特向為質量付出代價的方向前進。隨著喜飴公司的茁壯成長，巴菲特和芒格都意識到“購買一個好企業並讓它自由發展要比購買一個虧損企業然後花費大量時間、精力和金錢去扶持它要容易且與快得多。”，這樣的投資思想的形成標誌著巴菲特“從猿進化成人”。巴菲特把格雷厄姆、費舍和芒格的思想結合起來，逐步形成自己的風格。這個進化階段的劃分，可以從巴菲特和芒格的原話得到佐證。 1997年，芒格在公司股東年會上說：“喜飴公司是我們第一次根據產品品質來收購的。”，巴菲特補充道：“如果我們沒有收購喜飴公司，我們就不會購買可口可樂公司股票” 。 這個階段巴菲特的投資方法的顯著特點是，減少套利操作和廉價股票的投資，增加優秀企業控制，利用保險浮存金進行優質企業普通股的長期投資： 1、優秀企業的購併和永久持有：如喜飴公司、內部拉斯加家具店 2、少數“必然如此”的偉大企業普通股的永久持有：如華盛頓郵報、蓋可保險、可口可樂等； 3、部分“可能性高”的優秀企業普通股的長期投資。 4、中期固定收益證券 5、長期固定收益證券 6、現金等價物； 7、短期套利； 8、可轉換優先股； 9、垃圾債券。 第一階段巴菲特的投資思想和角色基本上是格雷厄姆式的“私募基金經理”；第二階段，轉型為企業家和投資家的雙重角色的合二為一。他說“因為我把自己當成是個企業經營者，所以我成為更優秀的投資人；因為我把自己當成是投資人，所以我成為更優秀的企業經營者。” 這個階段可以用巴菲特1985年的一席話來概括：“我現在要比20年前更願意為好的行業和好的管理多支付一些錢。本傾向於單獨地看統計數據。而我越來越看重的，是那些無形的東西。” 第三階段（後期）1990至今（60歲以來）。即90年代以來。還可以有一種更加精確的劃分方法——1995年（65歲）至今為巴菲特後期。有芒格的話為證：“過了65歲之後，沃倫的投資技巧真是百尺竿頭，更進一步。” 進入90年代後，伯克希爾的未來遇到更大的困難，用芒格的話說： 1、我們的規模太大了，這將我們的投資選擇限制在被那些非常聰明的人所檢驗過得更具競爭力的領域。 2、當前的環境令未來15-20年內的普通股與我們在過去15-20年內看到的股票將有很大的不同。 簡單地說，巴菲特面臨兩難境地：錢太多，機會太少。面對這樣的挑戰，隨著巴菲特的持續學習和滾雪球的威力，巴菲特的投資思想進化到更高的層次，投資技藝更加全面、更加爐火純青。這階段投資思想的進化表現在以下幾個方面： 1、“護城河”概念的提出。標誌著巴菲特評估企業長期競爭優勢和內在價值的藝術更加成熟。 1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護城河”概念。他說：“最近幾年可樂和吉列剃須刀在全球的市場份額實際上還在增加。他們的品牌威力。他們的產品特性，以及銷售實力，賦予他們一種巨大的競爭優勢，在他們的經濟堡壘周圍形成了一條護城河。相比之下，一般的公司在沒有這樣的保護之下奮戰。就像彼得·林奇說的那樣，銷售相似商品的公司的股票，應當貼上這樣一條標籤：'競爭有害健康。'” 1995年5月1日在伯克希爾的年度會議上，巴菲特對“護城河”的概念作了仔細的描述：“奇妙的、由很深、很危險的護城河環繞的城堡。城堡的主人是一個誠實而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大腦；護城河永久地充當著那些試圖襲擊城堡的敵人的障礙；城堡內的主人製造黃金，但並不都據為己有。粗略地轉譯一下就是，我們喜歡的是那些具有控制地位的大公司，這些公司的特許權很難被複製，具有極大或者說永久的持續運作能力。” 2000年的股東大會上，巴菲特進一步解釋說“我們根據'護城河'、它加寬的能力以及不可攻擊性作為判斷一家偉大企業的主要標準。而且我們告訴企業的管理層，我們希望企業的護城河每年都能不斷加寬。這並不是非要企業的利潤要一年比一年多，因為有時做不到。然而，如果企業的'護城河'每年不斷地加寬，這家企業會經營得很好。” 2、投資戰略的轉變。一個轉變：“由於伯克希爾的資產迅速膨脹，以及會明顯影響我們業績的投資空間急劇收縮，使得我們必須做出精明的決策。因此我們採用了一種僅需要幾次精明——而不是過於精明——的戰略，事實上，每年有一個好主意對我們來說就夠了。”這意味著巴菲特採取更加集中持股的投資戰略。 另一個轉變：因為資本的體量越來越大，巴菲特的普通股投資更加專注於尋找在一個細分領域內價值低估的優秀或良好的大公司，實施選擇性反向投資策略，即在一家具有持久競爭優勢的大公司遭遇挫折、股價被目光短淺的市場壓低時給以積極關注。這意味著格雷厄姆式的不論本質買便宜貨的模式不再適合大塊頭伯克希爾了。 3、“揮棒”概念的發展。美國超級擊球手威廉姆斯在所寫的《打擊科學》一書中解釋了自己的擊球技巧。它將擊球區分成77個單元，每個單元代表一個棒球，只有當球處在最好的單元時（幸運區），他才會揮棒擊球，即使這樣做會面臨三振出局的風險，因為處在最差位置的球將嚴重降低他的成功率。巴菲特將這一策略和投資作類比，發展了投資領域的“揮棒”概念。 1995年巴菲特在對南加州大學商學院學生的演講中，簡述了這個概念：“在投資時，沒有所謂的必須去擊打的好球。你可以站在擊球手的位置上，投球手可以投出好球；通用汽車投出47美元，你若缺乏足夠的資訊來決定是否在47美元的價位買進，你可以讓它從眼前流過，不會有人判給你一擊。因為只有揮棒落空時，你才可能被判出局。” 巴菲特還說過：“我把投資業稱為世界上最偉大的商業，這是因為你永遠不必改變態度。你只需站在本壘上，投手扔來了47美元的通用股票，39美元的美國鋼鐵公司股票！沒有懲罰，只有機會的喪失。你整日等待著你喜歡的投球，然後趁外場手打瞌睡的時候，大邁一步將球擊向空中。” 4、跨國投資和收購的突破。巴菲特的首次跨國投資是1991年投資英國的酒精類飲料公司健力士。最有代表性的跨國投資則是2003年投資中石油近5億美元，最有代表性的跨國收購則是2006年以40億美元購買以色列伊斯卡爾金屬製品公司（Iscar metalworking）80%的股份，這是巴菲特在美國以外進行的最大一筆投資交易，也是以色列歷史上來自海外的最大一筆投資。 前幾年巴菲特在韓國股市也實施了非常漂亮的跨國投資。他簡單瀏覽了投行提供的投資手冊，發現有些財務健全的公司，市盈率只有3倍，他就挑選了大約20隻股票買進，等這些股票上漲五六倍、接近其內在價值時賣出。 5、非常規投資更加多樣化。鼓鼓囊囊的錢包，迫使巴菲特在非常規投資又有了新的突破和發展。在1991年還透過私募的方式投資了三億美元的美國運通俗稱"Percs"的股票，這種證券基本上算是一種普通股，只不過在投資的前三年可以領取一筆特別的股利，條件是在同時間因為股價上漲所帶來的資本利得將受到限制。根據約定這些Percs必須在1994年八月以前轉換成普通股；1994-1995年建立了4570萬桶倉位的石油的衍生合約；1997年購買了1.112億盎司的白銀；1997年購買了46億美元以帳麵攤銷的長期美國零息債券；2002年首度進入外匯市場投資，截至2004年底，Berkshire總計持有214億美元的外匯部位，投資組合遍布十二種外幣；同時於同年涉足以歐元為單位垃圾債券市場，至06年總值達10億美元；此外巴菲特還進行固定收入套利，並持有錯誤定價的衍生品合約，這些合約可分為兩大類：CreditDefaultSwaps (CDS，信用違約掉期合同)、賣出長期的股票指數看跌期權。 值得注意的是，放棄外彙的投資，收購海外公司，是巴菲特不願持有太多美元資產及現金最新投資策略。正如巴菲特指出，伯克希爾的主要基地仍在美國，但為了防范美匯繼續下挫，收購海外優質企業，有一舉兩得之效。 總之，後期的巴菲特，思想更加開放，技術更加全面。在常規投資的選擇技巧上更加爐火純青，更加集中投資，而且開始加大了海外投資和購併的力度；在非常規投資上則更加多樣化，更富進攻性。當專家學者把大師的經典策略總結成教條時，大師又進化了。 二、巴菲特的投資思想是一個開放式的投資系統 巴菲特投資思想是一個開放式的體系，不斷博採眾家之長，為我所用。不僅向其他投資流派、投資行家學習，而且向各個領域、各個學科的高手學習，在生命的每個細節中學習。這也是巴菲特投資思想得以不斷進化的主要原因。 巴菲特說：“如果我只學習格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這麼富有。” 芒格認為巴菲特的成功是多種因素合力的結果，但是具有決定性的因素是持續學習的結果。他在2007年威斯科年度股東大會上指出：“沃倫是這個世界上最佳的持續學習機器。烏龜最終戰勝兔子是持續努力的結果，一旦你停止了學習，整個世界將從你身旁呼嘯而過。沃倫很幸運，直到今天，即便是早已過了退休的年齡，他仍可以有效地學習，持續地改善其技巧。沃倫的投資技巧在65歲後更是百尺竿頭更上一層。作為一直從旁默默關注的我，可以肯定地說，如果沃倫停留在其早期的認識水平上，這個紀錄也就不過如此了。” 讓我們看看巴菲特從其他投資大師吸取了哪些營養： 1、格雷厄姆的三個基本思想觀點：你應當把股票看作許多細小的商業部分。要把（市場）波動看作你的朋友而非敵人——利潤有時來自對朋友的愚忠而非參與市場的波動。 《聰明的投資人》的最後一章中，格雷厄姆道出了有關投資的最為重要的幾個字眼：“安全邊際。” 2、費舍的“只有最優異的企業經營與遠景是唯一值得投資的商業價值”和“沒有一個時間適合將最優秀企業脫手”的理論。 3、芒格的聚焦高品質企業投資和格柵理論； 4、彭博的“消費獨占企業”是最佳投資價值的理論； 5、威廉姆斯的投資價值理論：今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。 6、凱恩斯的集中投資理論和“我寧願模糊地正確，而不是精確地錯誤。”的思想； 7、史密斯的保留盈餘是企業的附加價值思想。 8、彼得林奇的過早賣出表現良好的傑出公司股份是“拔苗助長”以及在公司表現良好時忙於拋售股票，兌現盈利，卻死抱著令人失望的公司的人是在“剷除鮮花，澆灌雜草”的思想。 此外，巴菲特還從威廉姆斯的擊球技巧，發展了投資領域的“揮棒”概念，他說：“我的工作就是等待輕鬆擊球的機會。”；從韋恩·格蘭斯基的忠告“到冰球要去的地方，而不是它現在呆的地方。”體會到專注於當期收益和短期收益是愚蠢的；從伊索寓言中學到了“一鳥在手勝過二鳥在林”的灌木叢理論，甚至從一個球童的成功故事發展了“與贏家共事”的經營哲學和投資哲學。 《李小龍傳奇》裡詠春拳掌門人葉大師教導李小龍說：“習武的關鍵在於習心。只有心智敏銳才能從萬事萬物中參悟武道。” 同樣，理財的關鍵也在於理心。只有心智敏銳才能從萬事萬物中參悟股道。巴菲特博覽群書、廣泛學習，芒格的思維格柵理論都是同樣道理。 我在看北京奧運會的比賽，甚至在洗奶瓶中都悟到了“雙保險”是最佳風險防禦的策略。 我在聽威爾弟歌劇《女人善變》，得到啟發：股市善變，就像天空飄浮的羽毛，如果誰不經意將命運託付給她，誰將是個可憐蟲。我在聽馬曉暉的二胡演奏，體悟到：巴菲特就是一位“二胡大師”，他用護城河和安全邊際這兩根弦演奏出豐富多彩、無以倫比的動人樂章。 日本德川時代的兵法大師宮本武藏57歲時寫成《五輪書》，其中提出了兵法家的基本原則，其中有一條是：務必體認千行百業之要諦。表面看，作為兵法家、劍術家，千行百業之要諦和你有何關係？實際上和我們從萬事萬物、各行各業中參悟股道是完全一致的。 所以我們永遠務必保持謙卑，敞開胸懷，海納百川，持續學習，思維格柵，不斷豐富、完善自己的投資體系，讓自己處在不斷的進化狀態中，永% |
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